Некоторые особенности оценки стоимости компании для целей продажи (слияния, поглощения) в условиях кризиса

В данной статье рассматриваются особенности оценки стоимости компании в  условиях нестабильной макроэкономической обстановки, а также условия применения различных подходов к оценке.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: оценка бизнеса, доходный подход, сравнительный подход, затратный подход, денежный поток, ставка капитализации, мультипликатор, чистые активы.

 

Белый Валерий Викторович — финансовый аналитик и консультант по финансовым вопросам ООО «Бюро оценки бизнеса». Профессиональные интересы: финансовое моделирование, исследования в области управления денежными потоками, изучение особенностей оценки стоимости компании доходным подходом (г. Москва)

Экономический кризис конца 2014 — начала 2015 гг. ощутимо ударил по многим предприятиям и организациям различного масштаба и сфер деятельности. В то время как в налоговой службе собирались огромные очереди желающих ликвидировать свои предприятия малого бизнеса, средний и большой бизнес «лихорадило»: выставлялись на продажу доли в компаниях, проходили реструктуризации и реорганизации. Одними из немногих, кто выиграл в условиях нестабильной макроэкономической ситуации, были оценочные и консалтинговые организации. У них прибавилось работы по оценке долей и акций для целей продажи и залога. 

Оценка стоимости бизнеса считается одной из самых сложных работ в оценочной деятельности с точки зрения как временных затрат, так и методологии. Каждая компания на рынке уникальна, и оценка стоимости организации или ее доли требует от оценщика скрупулезно, вникая в мельчайшие подробности, разобраться во всех аспектах ее функционирования и провести полноценный анализ ее финансового состояния с целью составления обоснованного суждения и подготовки отчета о рыночной стоимости данного предприятия. Не секрет, что в распоряжении оценщика есть три базовых подхода к оценке стоимости любого актива — доходный, сравнительный и затратный (рис. 1). Все три подхода и особенности их применения подробно описаны в федеральном стандарте оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО №1)», утвержденном Приказом Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. №256. Совсем недавно, 1 июня 2015 г., Приказом Минэкономразвития №326 был также утвержден федеральный стандарт оценки «Оценка бизнеса (ФСО №8)», в котором более подробно описаны особенности применения всех указанных подходов.

Рис. 1. Подходы и методы оценки стоимости компании

Выбор подходов и методов к оценке стоимости компании определяется в каждом случае индивидуально и обусловлен характером и видами деятельности организации, а также рентабельностью деятельности, положением на рынке, спросом и предложением на выпускаемую продукцию (работы, услуги), состоянием и стоимостью принадлежащего компании имущества, размером оцениваемого пакета акций (долей владения), целями оценки и другими факторами.

1. Доходный подход к оценке стоимости компании. Существует два основных метода определения стоимости компании в рамках доходного подхода.
• Метод дисконтирования денежных потоков (DCF) используется, когда есть возможность с большой точностью спрогнозировать чистый денежный поток компании в течение определенного периода. Вторая задача, которую предстоит решить при применении данного метода, — это правильная оценка рисков операционной деятельности компании и расчет ставки дисконтирования. DCF считается одним из самых сложных среди методов, применяемых в оценке стоимости компании, но в то же время он наиболее точно отражает все возможные аспекты деятельности компании, ее риски, величину операционных доходов и расходов, конъюнктуру рынка, специфические проблемы ведения бизнеса и т.д. Этот метод позволяет учитывать изменения величины денежного потока, которые нельзя описать статистически.
• Метод капитализации дохода. Метод капитализации дохода значительно проще метода дисконтированных денежных потоков. Он предполагает наличие постоянного денежного потока, генерируемого компанией в течение продолжительного периода времени. Для расчета чистой приведенной стоимости компании в рамках данного метода достаточно применить модель Гордона для постоянной величины доходов: 


где P — стоимость компании;
D — средняя величина чистого денежного потока;
i — ставка дисконтирования;
g — постоянный темп роста денежного потока компании.
Существенным недостатком данного метода является невозможность его применения для рынков с нестабильной макроэкономической обстановкой и конъюнктурой.

2. Затратный подход к оценке стоимости компании. Затратный подход представлен двумя основными методами.
• Метод чистых активов. Данный метод основан на основном балансо- вом уравнении: Собственный капитал = Активы – Обязательства. Особенность метода в том, что активы и обязательства компании переоцениваются по рыночной стоимости. Обычно метод чистых активов используется в следующих случаях:
— компания обладает значительными активами, выраженными в материальной форме;
— возможна оценка рыночной стоимости нематериальных активов;
— компания является функционирующим предприятием;
— компания генерирует денежные потоки, которые невозможно или крайне затруднительно спрогнозировать;
— значительную часть активов компании составляют финансовые активы.
• Метод ликвидационной стоимости. Данный метод имеет большое сходство с методом чистых активов за исключением того факта, что он применяется к компаниям, которые прекратили свою операционную деятельность и находятся в стадии банкротства. В этом случае все активы компании оцениваются по ликвидационной стоимости, т.е. при их продаже предполагается существенный дисконт по сравнению с рыночной стоимостью аналогичных активов.

3. Сравнительный подход к оценке стоимости компании. В рамках данного подхода используются следующие методы оценки предприятия.
• Метод рынка капитала (метод компании-аналога). Данный метод нацелен на определение рыночной стоимости миноритарных долей и неконтрольных пакетов акций компаний. В основе метода лежат сведения о сделках купли-продажи акций или долей компаний-аналогов, которые при проведении определенных корректировок могут служить ориентирами для применения к оцениваемой компании.
Существенным плюсом этого метода является использование данных реального рынка.
• Метод сделок (продаж). Данный метод аналогичен методу рынка капитала с той разницей, что для оценки используются сведения о сделках купли-продажи существенной (свыше 50%) доли компаниианалога или контрольного пакета акций компании, сопоставимой с оцениваемой организацией.
• Метод отраслевых коэффициентов. В данном методе используются специальные показатели (мультипликаторы), которые выводятся эмпирическим путем из данных о сделках купли-продажи компаний.

Для оценки стоимости компании используется, как правило, несколько (три и более) мультипликаторов. По возможности делаются поправки на существенные факторы, характерные именно для оцениваемой организации и нехарактерные для других компаний отрасли, а также поправки на уровень ликвидности и обладание контрольным пакетом.
Следует отметить, что, несмотря на кажущееся многообразие методов оценки стоимости компании, применение их на практике очень часто ограничено.
Так, например, рассматривая действующее предприятие, очень сложно применять метод капитализации доходов. Это связано с тем, что денежные потоки действующего предприятия, как правило, носят нестабильный характер, и оценка их методом прямой капитализации несет в себе существенную погрешность, которая не позволяет оценщику сделать заключение о рыночной стоимости бизнеса (т.е. о наиболее вероятной цене, по которой покупатель согласен купить, а продавец согласен продать объект оценки).

Метод ликвидационной стоимости в рамках затратного подхода и вовсе применим лишь к тем компаниям, которые уже находятся в стадии ликвидации.
Очень редко в российской практике используются методы сравнительного подхода. Как правило, это связано с тем, что оценщику крайне сложно получить информацию о фактических сделках купли-продажи с указанием долей или акций компаний, сходных по основным ценообразующим параметрам с объектом оценки.
Единственным методом, который справедливо отражает рыночную стоимость бизнеса, всегда был метод дисконтирования денежных потоков, что не удивительно: любой инвестор, который вкладывает средства в доли или акционерный капитал компании, рассчитывает прежде всего на получение прибыли в будущем (конечно, при приемлемом для себя уровне риска).

Не секрет, что в связи с валютными колебаниями в конце 2014 г. существенно снизились доходы многих компаний. В первую очередь это было связано с быстрорастущими операционными расходами. С рынка начали уходить те, кто жил за счет товарных кредитов, «длинных» денег и за счет высокой оборачиваемости (при низком уровне маржинальности). Скачки курсов валют заставили многих собственников бизнеса сокращать расходы и повышать цены, чтобы по крайней мере не остаться в убытке.
Рост курса доллара повлек за собой и рост аппетитов собственников коммерческой недвижимости. И без того значительные расходы на аренду стали для многих арендаторов непосильным бременем. Так, например, достаточно сравнить докризисные и кризисные ставки капитализации коммерческой недвижимости. По данным «Информационно-аналитического бюллетеня RWAY» №233 (август 2014 г.), ставка капитализации для офисной недвижимости класса А-B в Москве составляла 8,5–9,5%, а для торговой недвижимости — 9–9,5%. Совсем другие цифры приводятся в бюллетене RWAY №241 (апрель 2015 г.), который вышел после кризисных потрясений, — 10–11% для офисной недвижимости и 10,5–11% для торговой. Учитывая, что сама коммерческая недвижимость после кризиса выросла в цене, ставки аренды также выросли, причем еще более существенно (относительно своих первоначальных значений).
Следует сказать, что, хотя цены на аренду офисных и торговых помещений в Москве значительно увеличились, собственники помещений понимают, что найти арендаторов стало гораздо сложнее, и готовы торговаться. Об этом косвенно говорят величины корректировок на торг, которые приводятся в «Справочнике расчетных данных для оценки и консалтинга» под редакцией Е.Е. Яскевича. Так, в «Справочнике расчетных данных для оценки и консалтинга» (СРД №13) (конец 2013 г.) корректировка на торг при заключении сделки купли-продажи офисной недвижимости в Москве составляет 7,5%, а торговой недвижимости — 9%. В «Справочнике расчетных данных для оценки и консалтинга» (СРД №15) (2015 г.) корректировки на торг отличаются в полтора раза: 11,5% для офисной недвижимости и 13% — для торговой.
Все эти колебания на рынке отразились на рентабельности бизнеса и в конечном счете обусловили изменение прогнозов и ожиданий собственников и инвесторов.

Экономический кризис заставил оценщиков пересмотреть возможность применения доходного подхода к оценке стоимости бизнеса. В нынешних условиях прогнозы денежных потоков очень часто не отражают реальную стоимость компаний и даже реальную стоимость активов, вложенных в бизнес. Результаты оценки стоимости компании, полученные при применении доходного (метод дисконтирования денежных потоков) и затратного подходов (метод чистых активов), могут отличаться в несколько раз, причем сравнение будет не в пользу доходного подхода. Более того, по итогам 2014 г. многие компании в своей финансовой отчетности показывают отрицательный или крайне низкий финансовый результат. Полученное на конец года значение чистой прибыли и величина чистого денежного потока не отражают реального потенциала организации. В связи с этим оценщики вынуждены обоснованно отказываться от применения доходного подхода либо применять его индикативно (т.е. результат подхода в рамках отчета об оценке носит ознакомительный характер, его не учитывают в расчете итоговой рыночной стоимости объекта оценки).
В период кризиса оценщиками гораздо чаще используется затратный подход, более того, его применение стало чуть ли не единственно возможным способом, позволяющим оценщику составить обоснованное суждение о рыночной стоимости конкретного бизнеса.
Однако следует отметить, что оценка стоимости бизнеса только с использованием затратного подхода не может быть полностью объективной. Даже если все активы и обязательства компании были оценены очень близко к их рыночной стоимости, разность в стоимости активов и обязательств (иначе говоря, стоимость чистых активов) не может быть равнозначна стоимости бизнеса. Это связано с тем, что любой бизнес — это не только набор определенных материальных и нематериальных активов, но и интеллектуальный капитал компании, который включает в себя человеческий (сотрудники), организационный (бизнес-процессы), клиентский, инновационный капиталы и др. (рис. 2).

Рис. 2. Интеллектуальный капитал компании как составляющая часть рыночной стоимости

Наряду с затратным подходом оценщики начали широко применять сравнительный подход, используя метод отраслевых коэффициентов — мультипликаторов.
Он является достаточно универсальным, хотя и менее точным, чем прочие методы, применяемые в рамках сравнительного подхода. При его использовании учитываются некие усредненные данные, которые могут быть нехарактерны для конкретной оцениваемой компании. В этом случае оценщику необходимо вводить дополнительные корректировки, которые будут отражать отличие конкретного бизнеса от некой усредненной компании из рассматриваемой отрасли.
При определении стоимости компании с применением сравнительного подхода база сравнения определяется по критерию права на финансовые результаты или активы компании (только акционеры или все инвесторы). Как правило, оценщики используют мультипликаторы, основанные как на стоимости бизнеса (EV), так и на рыночной цене (P).
Еще одним ноу-хау является применение так называемых нефинансовых мультипликаторов, которые могут быть полезны при оценке стоимости компании в конкретной отрасли. Так, например, стоимость компании, которая занимается сдачей в аренду принадлежащей ей недвижимости, как правило, прямо коррелирует с общим объемом площадей, находящихся в собственности данной организации. Рыночная капитализация небольшого сотового оператора точно так же напрямую зависит от количества обслуживаемых абонентов и т.д.

В качестве примера можно привести случай из практики. Оценщик получил задание на оценку 100% доли в уставном капитале одной из крупнейших в России логистических компаний. В ходе проведения анализа финансовой отчетности было установлено, что в течение последних трех лет валовая прибыль компании была отрицательна (т.е. себестоимость услуг «съедала» всю выручку). Положительное значение чистой прибыли компании обеспечивалось только за счет прочих доходов, т.е. доходов, которые не имеют отношения к основной деятельности (грузоперевозки).
В связи с данным обстоятельством оценщик, действуя согласно п. 21 ФСО №1, был вынужден отказаться от применения доходного подхода, поскольку в его распоряжении отсутствовали данные, позволяющие объективно спрогнозировать величину денежного потока компании в течение хотя бы минимального прогнозного периода (три-пять лет). Оценщик применил сравнительный и затратный подходы к оценке стоимости компании.
В рамках затратного подхода был использован метод чистых активов.
Сравнительный подход в этом случае возможно использовать только с применением метода отраслевых коэффициентов, поскольку информация о сделках купли-продажи долей в логистических компаниях чаще всего является закрытой. В связи с этим при продаже компании необходимо учитывать ее чистый долг (разницу между величиной заемного капитала и величиной денежных средств), т.е. провести оценку с помощью показателя EV .
Таким образом: Стоимость предприятия = Стоимость всех обыкновенных акций предприятия (рассчитанная по рыночной стоимости) + Стоимость долговых обязательств (рассчитанная по рыночной стоимости) + Стоимость доли меньшинства (рассчитанная по рыночной стоимости) + Стоимость всех привилегированных акций предприятия (рассчитанная по рыночной стоимости) – Денежные средства и их эквиваленты.
Для расчета рыночной стоимости данной компании с помощью сравнительного подхода использовались отраслевые коэффициенты (отрасль грузоперевозок (trucking)) для рынков Европы на 2014 г. (см. таблицу), доступные на сайте А. Дамодарана.

Отрасль Грузоперевозки
Количество компаний 20
Капитализация / Выручка 0,48
Операционная прибыль, % 2,63
EV / Выручка 0,85
Операционная прибыль до уплаты налогов, % 9,24
Капитализация / Балансовая стоимость 2,42
Рентабельность собственного капитала, % 14,04
EV / Инвестированный капитал 1,75
Рентабельность инвестированного капитала, % 16,72


Расчет рыночной стоимости компании производился путем умножения значения ее финансовых показателей (выручки, балансовой стоимости) на значение соответствующего мультипликатора.
В данном случае использовались три мультипликатора для расчета EV.
1. Рыночная стоимость 100% доли в уставном капитале компании, рассчитанная с помощью коэффициента «Капитализация / Выручка», будет составлять: Значение уровня выручки в 2014 г. × Капитализация / Выручка + Стоимость долговых обязательств (рассчитанная по рыночной стоимости) – Денежные средства и их эквиваленты.
2. Рыночная стоимость 100% доли в уставном капитале компании, рассчитанная с помощью коэффициента «EV / Выручка», будет составлять: Значение уровня выручки в 2014 г. × EV / Выручка.
3. Рыночная стоимость 100% доли в уставном капитале компании, рассчитанная с помощью коэффициента «Капитализация / Балансовая стоимость», будет составлять: Балансовая стоимость собственного капитала (средняя арифметическая двух величин стоимости собственного капитала: на 31 декабря 2013 г. и на 31 декабря 2014 г.) × Капитализация / Балансовая стоимость + Стоимость долговых обязательств (рассчитанная по рыночной стоимости) – Денежные средства и их эквиваленты.
Результат оценки данной логистической компании с применением метода чистых активов практически полностью совпадал с результатом, полученным при использовании метода отраслевых коэффициентов (разница между результатами оценки оставляла всего 5%), что говорит о достаточно точном проведении расчетов и о том, что результат оценки близок к рыночной стоимости компании. Возможность применения затратного и сравнительного подхода в данном случае была обоснована тем, что у компании отсутствовали нематериальные активы, а стоимость бизнеса прямо коррелировала с рыночной стоимостью основных средств (грузовики, прицепы, склады и логистические центры).

Другой пример — оценка стоимости одной из крупнейших компаний Москвы, которая занимается сдачей в аренду собственного недвижимого имущества. В ее собственности находится около 50 000 м2 офисно-складской недвижимости, представляющей собой комплекс зданий, расположенных в Западном административном округе Москвы. Чистая прибыль компании в течение последних пяти лет достаточно низкая — не превышает 30 млн руб. в год. В то же время по самым скромным подсчетам, 50 000 м2 офисно-складской недвижимости в ЗАО Москвы могут быть оценены как минимум в 2,5–3 млрд руб. Иными словами, стоимость чистых активов компании превышает ее среднегодовой показатель чистой прибыли почти в 100 раз. Очевидно, что применение доходного подхода к оценке стоимости данной компании даже приблизительно не отразит ее реальную рыночную стоимость. Применение затратного подхода — единственно возможный в данном случае вариант оценки компании, поскольку основной составляющей ее стоимости является стоимость ее основных фондов.
Таким образом, отказ от доходного подхода не является препятствием для проведения оценки стоимости бизнеса. В нынешних условиях затратный и сравнительный подходы выходят на первый план.

В заключение стоит сказать, что, каким бы методом оценки вы ни пользовались, следует помнить, что оценка стоимости бизнеса — сложный, трудоемкий процесс, который не всегда может выполнить даже квалифицированный специалист-оценщик. При оценке стоимости компании следует учитывать все особенности оцениваемого бизнеса, а также применять как минимум два подхода, причем результаты их использования не должны отличаться более чем на 50%

.